财信研究评9月货币数据:信贷规模与结构双改善 年内继续维持逆

2019-11-01 15:00:08 4958次浏览

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来源:宏观观察

文财新国际经济研究所吴朝明与胡文彦

投资要点

2019年1-9月,国内社会财政增长18.74万亿元,同比增长3.28万亿元。9月份,社会融资增长2.27万亿元,同比增长1383亿元。在国内经济下行压力加大的背景下,自第三季度以来,央行反周期监管明显加强,实际信贷规模和结构均有所改善。预计全年流入房地产的资金将继续增加,社会金融和m2的增长率很有可能稳定下来,但不允许“洪水灌溉”。具体来说:

社会融资:反周期监管增加、信贷边际复苏和表外融资抵消了特殊债务的拖累。9月份,国内社会融资同比增长1383亿元,至1.98万亿元,主要是新增人民币贷款3309亿元,新增企业债券融资1585亿元,新增委托贷款1411亿元。相比之下,由于去年基数较高,今年剩余金额较少,9月份地方政府特别债券比去年同期增加5153亿元。总体而言,积极的反周期调整效应已经出现,如央行9月份全面定向降级。国内信贷需求的短期边际改善,加上去年10月基数较低的影响,预计将大大减轻社会金融下月回落的压力。

信贷:短期、中期和长期企业贷款同比持续增加,实际融资规模和结构均有所改善。9月份,金融机构新增人民币贷款同比继续增长3100亿元,其中企业中长期贷款同比分别增长1837亿元和1072亿元,票据融资、居民贷款等部门贷款总体保持不变。9月份国内实际信贷明显小幅改善,主要是由于央行反周期监管力度加大。预计未来几个月社会融合m2增速将继续稳定,但ppi负增长将进一步加深,企业利润低点尚未得到有效确认,实体经济仍面临巨大下行压力。

方向:基础设施和房地产仍是主要方向,但短期基础设施资金来源受到债券发行放缓的阻碍,而住房融资分为面向居民的住房贷款紧缩和面向住房龙头企业的良好信贷和债券融资。一方面,2019年1月至9月,基础设施相关政府债券和地方政府专项债券同比分别增加7033亿元和4746亿元,1月至8月减少约5000亿元。然而,考虑到未来国内稳定增长的压力和反周期监管的增加,基础设施投资的增长率预计仍将继续增加。另一方面,在“住房无投机”的一般原则下,国内居民购房贷款明显边际收紧,但9月份前期住房企业资产负债表内外的贷款和债券融资状况良好,房地产投资增速有望稳定和放缓。

9月份,财政存款环比下降,信贷衍生品增加,有助于m2稳定,超出预期,10月份m2预计增长约8.3%。9月下旬0.7个百分点的下降不利于m2增速的提高,但财政存款环比下降7121亿元,银行对新增企业贷款的恢复,以及信用衍生品的增加共同帮助m2增速企稳回升。展望未来,10月份财政存款的可能性将逐月上升,但m2将上升0.3个百分点,这进一步证实了全球新一轮“降息”的开始。央行实施反周期监管的可能性将继续存在,10月份m2预计将增长8.3%。此外,我们认为m1和m2增长的拐点自年初以来已经出现,但考虑到最近全球不确定性和不稳定性的增加,预计剪刀差将在一段时间内继续存在。

展望未来,预计货币政策将进入“稳量、稳降价”阶段。第四季度,央行可能会继续加大反周期调整力度,如通过降低标准和扩大psl/tmlf/mlf等积极扩大信贷创造。与此同时,它将继续推低lpr利率。降低mlf政策利率将在战术上“推迟”,一年内降息的可能性很小,但不会“缺席”。9月,10年期国债收益率的理想水平略有上升,由于国内价格结构性上行压力的增加,短期债券市场面临一定的调整压力。

文本

事件:2019年9月,人民币贷款增加1.69万亿元,分别比上个月和去年同期增加4800亿元和3100亿元。央行调整社会融资统计规模,将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”。根据新的规模,社会融资增加2.27万亿元,分别比上个月和去年同期增加2550亿元和1383亿元。货币供应量m1同比增长3.4%,增速与上月末持平,同比下降0.6个百分点。M2同比增长8.4%,较上月末增长0.2个百分点,较去年同期增长0.1个百分点。

首先,信贷规模和结构在9月份有所改善。年内,央行维持了一段时间的反周期控制。

(1)社会融资:反周期监管增加、信贷边际复苏和表外融资抵消了特殊债券的拖累

9月份社会融资同比稳步增长,主要是由于反周期监管力度加大,信贷和表外复苏。9月份,国内社会融资规模增长2.27万亿元,同比增长1383亿元。其中,新增人民币贷款、企业债券净融资和新增委托贷款分别比去年同期增长3309亿元、1585亿元和1411亿元,是本月社会融资稳定增长的三大贡献者。相比之下,由于去年基数较高,当年余额较少,本月地方政府特别债券比去年同期增加了5153亿元(见图1)。总体而言,积极的反周期调整效应已经出现,如央行9月份全面定向降级。国内信贷需求的短期边际改善,加上去年10月基数较低的影响,预计将大大减轻社会融资下个月回落的压力。

1-9月,社会金融继续同比改善,人民币贷款和表外融资占比超过60%,特别债券的边际贡献明显减弱。根据累计数据,1-9月份社会财政增长18.74万亿元,同比增长3.28万亿元,同比增长21.2%,增速比上个月继续下降2.4个百分点。从影响因素来看,人民币贷款(社会融资标准)、表外融资和企业债券融资是全年社会融资增量提高的三大驱动力,分别比上年同期累计增长11013亿元、10279亿元和6917亿元。相比之下,地方政府特别债券的边际贡献大大减弱,但预计这一趋势在未来几个月不会继续恶化。(参见图2)。

(2)信贷:企业中短期贷款同比持续增加,实际融资规模和结构均有所改善。

就规模而言,本月流向实体的信贷资金数量同比大幅增加。9月份,金融机构人民币贷款增加1.69万亿元,同比增加3100亿元,其中非银行金融机构贷款同比减少56亿元,表明本月实体贷款较上年同期大幅增加(见图3)。从累计数据来看,1-9月金融机构人民币贷款增加13.63万亿元,同比增加4865亿元(见图4)。

结构上,企业新增中短期贷款继续增加,居民和其他部门贷款比重下降。9月,企业和居民中长期贷款分别同比增长1837亿元和634亿元,再次证明实际融资需求略有改善。同期,短期贷款和票据融资同比增长1072亿元,其中企业和居民短期贷款同比增长1393元,下降427亿元,票据融资同比增长47亿元。从累计数据来看,2019年1月至9月,国内新增人民币贷款仍主要依靠企业短期贷款和票据融资,同比共增加约1.3万亿元。相比之下,非银行金融机构贷款、居民短期贷款和企业长期贷款分别增加5715亿元、3100亿元和900亿元(见图4),但企业长期贷款略有改善。

我们认为,本月国内实际信贷明显改善。预计未来几个月m2社会和谐增长率将继续保持稳定。然而,这是否意味着实体经济将复苏仍有待观察。一方面,本月对信贷的过度预期主要是央行反周期监管力度加大的结果。6-8月,新增人民币贷款连续三个月低于去年同期。5月至9月,国内制造业pmi连续5个月低于繁荣-萧条线。国内经济面临的下行压力大幅增加。为了确保第三季度宏观数据的稳定性,减轻未来经济的下行压力,9月份货币小幅宽松是合乎逻辑的。预计后续的反周期货币管制将继续,更多资金将在一段时间内流向实体经济部门,如企业贷款和信贷基础设施或继续改善,但“洪水”仍不会发生。另一方面,从价格数据的验证来看,9月份国内cpi已经进入“3”时代,2020年第一季度突破“4”的概率有所增加,而ppi有进一步深化负增长的可能。这并不支持实体需求的积极和良性改善,企业利润的低点尚未得到有效确认。与此同时,房地产调控对经济的负面影响可能会逐渐显现,对企业利润和信贷的影响也应该得到警示。

(3)流向:短期内基本建设资金来源受债券发行放缓影响,住房企业融资分散。

从社会融资流动的行业来看,基础设施和房地产仍然是主要方向。然而,短期基础设施融资来源受到债券发行放缓的拖累,而住房企业融资分为住房贷款收紧、住房企业主信贷和债券融资。具体来说:

本月,基础设施项目的资金来源明显受到债券发行放缓的拖累。年内,流向基础设施项目的社会资本数额仍然相对较大。基础设施相关资金主要包括政府债券、其他部门表内贷款(主要对应代理贷款,下同)、地方政府专项债券和表外融资。2019年1-9月,表外融资、政府债券、地方政府专项债券和其他部门贷款分别增加10279亿元、7033亿元、4746亿元和4346亿元(见图5),其中政府债券和专项债券增速明显低于1-8月。与此同时,自2018年4月由负转正以来,其他部门在新增人民币贷款中所占比例保持总体改善趋势。截至2019年8月,其他部门的比例为14.0%(见图6),比去年同期上升2.8个百分点,表明结构前一年的信贷资金也更多流向基础设施。考虑到未来国内稳定增长的压力和企业自愿增加投资意愿的不确定性,基础设施投资的增长率预计将继续增长。然而,国内财政支出的压力现在很明显。第四季度政府债券和特殊债券的力量有限,短期基础设施资金来源增长适度。然而,我们对第四季度基本建设投资的增长率并不悲观,因为基本建设资金在早期到位,项目逐步启动。根据历史经验,刺激基础设施稳定增长的时限只有一到一年半,这是不可持续的。预计这一轮基础设施的刺激效应将延续至2020年上半年。

房地产融资分为收紧居民购房贷款、住房龙头企业信贷和良好的债券融资。一是2019年1-8月,占房地产资金来源50%以上的存款、预付款和个人抵押贷款同比分别增长8.3%和11.8%,同比增长1.3%和0.6%(见图7)。第二季度增速低于平均水平,房地产融资的支撑作用呈减弱趋势,而房地产融资的高水平与房地产企业近期加大促销力度有关。二是2019年1-9月,与房地产资金来源增速同步较高的新增(委托贷款信托贷款)为-7532亿元,同比增长53.7%,1-8月增长2.9个百分点(见图8)。然而,考虑到更严格监管房地产信托融资的影响,预计未来通过表外渠道流入的房地产资金不会大幅增加。第三,2019年5月至9月,国内住房企业海外债券发行规模分别放缓至14.6亿美元、34.5亿美元、60.4亿美元、158亿美元和25.3亿美元,均低于1月至4月的平均水平73.3亿美元,但9月债券发行规模较8月略有改善。

其次,财政存款逐月下降和信贷衍生品增加共同支撑m2企稳。

(1)9月份m2稳定在预期之上,10月份预计增长8.3%。

9月份m2增速比上个月提高0.2个百分点。原因有四:一是追尾因子较上月下降了0.7个百分点,不利于m2增速的提高(见图9);二是金融存款继续下降7,121亿元至-7,026亿元,为支撑m2本月稳定增长做出重要贡献。第三,反周期监管得到加强。金融体系中杠杆的降低继续放缓。其他接受存款公司的资产增长和金融机构的债务增长都有所回升(见图10)。第四,本月我行新增中长期贷款大幅改善,信用衍生品得到加强,金融机构整体股权及其他投资和债券投资增速保持稳定回升趋势,为m2企稳提供支撑(见图11)。

展望2019年,全年m2尾部上升系数将比2018年下降0.2个百分点(见图9),对m2增长率影响不大。第三季度以来,国内经济结构性矛盾突出,全球总需求下降,贸易冲突负面影响加大,中国经济下行压力加大,央行反周期调控力度明显加大。同时,未来适度紧缩的货币政策将确保m2和社会金融的增长率与名义gdp增长率相匹配。目前m2的增长率为8.4%,大致相当于上半年名义国内生产总值的8.1%。m2增速预计全年保持相对稳定,增长约8.2%。2019年10月,根据历史经验,财政存款将逐月上升,不利于m2增速的稳定。然而,10月份m2的尾部抬高因子较上月增加了0.3个百分点,这有利于m2增长率的提高。与此同时,生产者价格指数(ppi)在未来几个月将保持负增长,企业利润和经济下行压力仍将存在,央行的反周期控制可能会继续,10月份m2预计将增长8.3%左右。

(2)m1和m2增长的拐点已经出现,但两者之间的剪刀差将继续存在。

9月份,m1和m2增长率的剪式差为-5.0%,比上个月大0.2个百分点,但比2018年窄1.6个百分点,延续了剪式差缩小的总体趋势(见图12)。自去年以来,m1和m2的增长率发生了相反的变化。我们认为主要原因是:第一,在理财产品回报率下降的背景下,住宅部门增加了活期存款的配置,而房地产的虹吸效应减弱,导致个人定期存款的增长率大幅上升。两者共同推动m2逐步稳定;其次,企业利润恶化,投资意愿不强。实体企业转向短期票据贴现和结构化存款套利。此外,中长期国内经济结构逐渐从房地产、基础设施、汽车等重资产行业转向消费和服务等轻资产行业。对现金和活期存款的需求下降,导致m1增长持续下降。

展望未来,我们认为,在经济仍处于探底阶段、利率回落的大趋势下,m2和m1增速拐点已经出现。然而,考虑到最近全球不确定性和不稳定性的增加,m2和m1的增长率已经回升或波动,m1和m2之间的剪刀差预计将在未来一段时间继续存在。

3.预计货币政策将进入“量稳价低”阶段,金融供给侧改革将继续推进。

在全球经济下行压力日益加大的背景下,新一轮全球货币宽松政策正式启动。截至10月1日,全球30多个国家或地区已经一次或多次降息。国内对货币宽松的预期也大幅提高。然而,当前国内经济结构性矛盾突出,cpi上行压力加大,全球经济金融不确定性持续存在。在“不可能的三位一体”的约束下,预计第四季度整体国内货币政策将保持“固定”。随着未来稳定增长压力的加大,央行反周期调整和金融供给侧结构调整预计将会增加。

首先,预计央行将积极扩大信贷创造,以缓解实际信贷需求的短缺。一方面,在实体经济总需求下降的背景下,为了实现广义货币m2和社会融资规模的增长率与国内生产总值名义增长率基本匹配的目标,国内货币m2的增长率未来仍将面临下行压力(见图13),存在反周期调控的需求。另一方面,真正有效的信贷需求不足,“广义货币”向“广义信贷”的传导受阻,这意味着央行仍需主动作为稳定的信贷创造机制,确保合理充足的流动性。预计央行将继续降低标准,保持较高的货币乘数。扩大psl/tmlf/mlf等的规模。稳定甚至适度扩大资产负债表规模;创新和丰富货币政策工具组合,妥善解决银行资本不足、流动性分层和真实信贷二元性问题,最终有效弥补国内流动性缺口,实现逆周期调整。

其次,价格将继续推低lpr利率。降低mlf政策利率将在战术上“推迟”,而不是“错失”。一方面,实体经济供需两端中长期下降的风险增加,而当前国内实际利率仍高于2018年水平。为了稳定总需求和加强反周期调整,有必要降低实际利率水平。全球降息周期的开启也在一定程度上缓解了货币政策“不可能三位一体”的约束,扩大了货币政策空间。另一方面,国内直接降息仍面临许多限制。例如,未来cpi将面临上行压力,由于猪肉供应不足,9月份cpi将突破3,甚至2020年第一季度一个月内cpi也有突破4的风险。同时,降息或进一步提高人民币贬值预期将推高房地产价格,不利于经济金融稳定。这意味着,今后央行将着力深化利率市场化改革,完善商业银行贷款市场利率报价机制,推动低利率贷款利率的提高和银行贷款附加成本的降低。预计多边基金政策利率的下调仍将在战术上“推迟”至明年第二季度,但在经济周期中降息的决定不能“缺席”。

此外,根据我们的计算,9月份国内十年期国债收益率的可接受水平略有上升(见图14)。由于国内价格水平的结构性上升压力和全球经济金融不确定性的增加,短期债券市场面临一定的调整压力。

资料来源:金融

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